《寿险公司内含价值的理论和实践》(2005年7月)

序言(中国保监会副主席魏迎宁)

    一

    寿险公司的经营目的在于为股东和保户创造持久的价值，因此，以价值评估为基础的价值管理模式，已逐步成为国际上许多著名寿险公司提高管理水平，促进公司发展的一种重要管理方式。

    内含价值是寿险公司价值的主体，并且是对公司真实价值比较客观的描述。所以，准确地评估内含价值是准确评估公司总体价值的基础。然而，寿险公司经营的特殊性，使得一般公司价值评估方法不能完全适用于它，因此，从上个世纪80年代开始，在一些保险业发达的国家中，逐渐发展起“内含价值评估”这样一种新的财务工具。如今，这种新的财务工具已经在国际保险业中得到了广泛的应用。

    二

    内含价值评估法最早出现在英国，当时主要是为了对付1970年代对寿险公司的恶意收购。因为基于法定会计准则上的评估方法低估了寿险公司的价值，使得一些不曾预料到的恶意收购发生。应用内含价值评估方法之后，寿险公司的评估价值大大提高，并给予公司股东一个恰当的公司价值描述。之后，内含价值评估法便迅速在英国传播，并很快越过国界，先是被很多欧洲国家，随后则被澳大利亚、加拿大、南非、美国等国家广泛使用。

    当前，内含价值方法的使用和公布有几个不同的层次：它可能只是某种内部管理报告或者提供给一些财务分析者的分析报告，也可能是（强制性或非强制性）外部信息披露要求。比如在英国和一些欧洲国家，内含价值结果已经成为公司年度报告的组成部分，并且在许多文件里，内含价值成为财务信息的补充内容。最近以来，很多迹象表明，内含价值评估法正在被制造行业接受。

    欧洲是内含价值方法的发源地，欧洲保险公司使用内含价值的时间比世界上其他国家的公司要长，应用也更为广泛，相对来说比较成熟。所以，这也意味着欧洲公司有充足的时间对内含价值的计算方法、分析方法以及评估结果进行修正，所以，欧洲的公司在内含价值评估法的应用上更有经验。在英国，几乎所有的大型公司在法定财务报告之外附加公布内含价值报告。数据表明，自从1984年以来，公布内含价值的公司数目以欧洲为最多，欧洲的寿险公司公布内含价值报告已经成为一种惯例。

    在美国众多保险公司里，内含价值评估法正在被接受，其推广的速度也比较快。当然，美国许多保险公司没有采用内含价值评估法，而是在继续使用基于USGAAP原则的价值评估方法。美国的保险公司可分为相互保险公司和股份制公司，相互保险公司没有必要使用内含价值评估法，股份公司中有一部分采用该法，但主要用来评估其海外部分的经营业绩。这种情况主要是由于历史的沿袭。当前，北美公司主要采用的还是USGAAP评估法。即便如此，近年来，在美国，内含价值已经获得了越来越多的认可，不少公司都进行内含价值的计算，尽管不一定公布内含价值评估的结果。原因在于，相互保险公司“股份化”使得公司财务信息披露的要求提高，而USGAAP基础上的评估方法不能动态的反映寿险公司的财务状况，相对于内含价值法，基于USGAAP评估的公司价值会被低估，所以，采用和重视内含价值法的公司数目在不断增加。

    加拿大的情况与美国类似。在加拿大，运用内含价值评估法的公司为数不多，主要原因同样是相互保险公司为主这种财产组织形式的影响。不过，在加拿大，内含价值也正逐渐受到越来越多的关注。目前，加拿大精算学界对内含价值已进行了积极深入研究，在实务中越来越多的寿险公司也逐渐接受了内含价值评估法。早在2000年8月，加拿大精算委员会（Canadian Institute of Actuaries，CIA） 就提出，保险公司可以通过参考统一的指引计算内含价值并将计算的结果向外界披露，并相应制定了用内含价值法衡量公司价值所参考的指引，该指引规定了风险折现率、内部收益率以及锁定资本等假设的标准。

    从市场规模和经营状况看，南非的保险公司在全球保险市场并不起眼，但其经营利润和财务评估都有自己独特的方式，在使用内含价值进行公司价值评估方面采取了积极的态度。在短短几年里，南非的众多保险公司都采用了内含价值评估法，如今内含价值报告已经成为南非寿险业的一项标准报告，并被分析师作为相关市场的价值评估工具而广泛应用。

    综上所述，虽然问世不久，内含价值评估法的应用和推广的速度却相当快。作为它的倡导者，欧洲已经将内含价值评估法作为寿险公司评估的通用方法，一些新兴国家和地区也很快采纳了该方法。

    三

    内含价值评估方法是一种现金流折现方法。从经济上看，它关注的是公司未来的现金流和风险情况；在技术上，它是精算技术和财务方法的结合体。由于全面考虑了决定寿险公司价值的各方面因素，较之其他方法，它便显得更为专业、更为科学。从实践上看，内含价值概念不仅能够帮助投资者和管理者全面了解保险公司的现状，而且，作为一种价值管理手段，能够有效对公司的利源进行分析从而帮助管理者有效地对产品和职能部门进行绩效管理，帮助公司对各种保险产品进行比较分析，选择最有利的产品进行销售，让投资者得到最大化的投资回报。鉴于以上原因，越来越多的寿险公司开始投入大量的力量进行内含价值方面的研究。

    内含价值方法在我国的应用还处于起步阶段，我国大部分寿险公司出于安全等各种因素的考虑，尚未公布这部分数据。中国人寿保险有限公司（以下简称“中国人寿”）和中国平安保险（集团）股份有限公司（以下简称“中国平安”）作为两家上市的寿险公司，都遵照国际惯例在其年报里向投资者公布公司的内含价值，并对各种假设进行了详细地说明。

    2003年12月17日，中国人寿保险股份有限公司在美国纽约证交所上市。2003年12月18日，中国人寿保险股份有限公司在香港联交所挂牌上市。中国平安为香港联合交易所主板上市公司，股份名称“中国平安”。中国人寿与中国平安在其招股说明书中，都有相应的内含价值报告。

    2004年年底，中国人寿与中国平安在其年报中分别公布了内含价值报告。在2004年年报中，中国人寿公布由通能（Tillinghast-Towers Perrin）协助完成的以2004年12月31日为评估日的内含价值报告。其中，内含价值为900.73亿元，其中调整净资产额为529.09亿元，有效业务价值为371.64亿元，而当年的一年新业务价值为65.04亿元。投资回报率假设从2004年的3.7%逐渐变化至2013年的5.17%，之后保持不变，风险贴现率为11.5%。中国平安在其2004年年报里公布其由华信惠悦保险精算顾问有限公司协助完成的寿险业务的内含价值。到2004年12月31日，寿险业务的内含价值为372.48亿元，其中调整净资产额为251.61亿元，这一部分价值适用于整个集团，有效业务价值为120.87亿元，而当年的一年新业务价值为39.13亿元，有效业务价值和当年新业务价值仅适用于平安寿险。投资回报率假设从2005年的4.35%逐渐变化至2009年的4.75%，之后保持不变，风险贴现率为12.5%。这些报告公布之后的市场运行情况显示，内含价值报告对于帮助投资者正确、全面评估中国人寿与中国平安公司的价值发挥了重要作用。

    四

    本书是在中国保险业协会精算工作委员会“内含价值报告项目工作组”的相关研究报告的基础上，组织中国保监会、中国社会科学院保险与经济发展研究中心、有关保险公司和南开大学、上海财经大学等高校的专家学者编撰而成。全书共有四章，第一章是寿险公司内含价值的概念和意义，主要介绍内含价值的概念与发展历史、公司价值评估理论以及内含价值在各国的应用情况和意义；第二章是寿险公司内含价值报告与财务报告，分析了保险业务利润的特征、通用会计准则下的保险业务利润、寿险公司内含价值利润、寿险公司内含价值报告解读以及寿险公司内含价值与经济附加值(EVA)和股东附加值(SVA)的比较；第三章总结了寿险公司内含价值报告制度的国际经验，对内含价值报告进行国际比较；第四章是寿险公司内含价值的计算方法和应用，主要介绍寿险公司内含价值计算的步骤，内含价值计算的实例，内含价值的具体应用以及评价等。另外，我们把中国保监会即将出台的《人身保险内含价值报告编制指引（征求意见稿）》作为附件附于书后以便读者参考。第一章和第四章分别由南开大学的王帆和李冰清同志撰写，第二章由上海财经大学的杨步青博士撰写，第三章第一节由中国社会科学院保险与经济发展研究中心的阎建军博士在中国保险业协会精算工作委员会“内含价值报告项目工作组”的相关研究报告的基础上进行翻译整理和总结，第二节内容基本引自中国保险业协会精算工作委员会“内含价值报告项目工作组”的相关研究报告，并进行部分整理和编辑。郭金龙博士负责全书的结构设计和统稿，许毅飞、丁昶、郭金龙、黄洋等同志对全书进行了概念和文字校对和修改，对有关理论和技术问题提出修改意见等。

    由于内含价值在我国的研究和应用还处于起步阶段，加上编写时间仓促，本书难免会有诸多不足之处。今后，随着我国寿险公司内含价值评估的实践逐步推进和有关研究的不断深入，我们将不断对存在的问题和不足之处进行修改和完善。金盛人寿保险有限公司慷慨资助了本书的出版，在此谨致谢忱！中国社会科学院金融研究所刘戈平先生和经济管理出版社何怡女士对本书文字的修改和编辑做了很多工作，在此一并致谢！